凤凰网财经《市值观察》栏目出品
作者：鲁婧涵
沉淀十年，B站没有陷入同行的流量思维，而是以ACG（动画、漫画、游戏）为内核，搭建了属于Z世代的独特社交圈，在巨头林立的视频江湖里，终于占据一席之地。而随着“视频化”大时代的来临，B站已不甘偏安一隅。它正走出舒适圈，向开放平台的路径迈进。
3月29日，哔哩哔哩（简称“B站”）正式在港上市，此时距离它赴美上市已整整三年。三年间，B站在美股的市值已从32亿美元攀升11倍，涨至现在的366亿美元。从无人问津，到在港获散户逾170倍超额认购，火热程度超过了一周前同样在港二次上市的百度，后者超额认购的倍数为112倍。
但让打新者失望的是，二次上市新股首日的涨跌幅主要受第一上市地股价的影响，由于两地存在套利机制，两地价格不会大幅偏离。B站在港最终发售价为每股808.00港元。而北京时间3月27日，B站在美股的收盘价为97.08美元，折合港币754.17港元。3月26日，B站暗盘交易收跌6.5%，报755.5港元，已贴合美盘最新价。
B站似乎无法摆脱破发的命运，而判断B站是否值得持有，还是要回归到B站的基本面研究。
凤凰网财经《市值观察》根据B站招股书及管理层公开讲话了解到，目前的B站正处于关键的转折发展期，但增长战略的压力下，B站的实力还难撑野心：B站获客成本已明显上升，“破圈”进入深水区；新用户的涌入微妙改变了B站引以为豪的社区氛围，甚至已引发大规模冲突；B站UP主的创作量已无法满足2亿用户的观看需求，用户留存度降低；营收支柱游戏业务已显疲态，但其他业务规模尚小……
种种困难都在考验B站的战略、管理与运营的能力，以及资本的耐心。
平台的独特性
近两年，市场用真金白银表达了对B站发展前景的认同。细观B站，即使持续数年高速增长，它用户数及营收仍无法与爱优腾匹敌。此时的爱奇艺MAU是B站的近3倍，2020年总营收是B站的2.5倍，市值却只有B站的三分之一。资本市场究竟看好B站什么潜力？B站的独特性在哪？
“与其更好,不如不同。”在视频赛道里，B站是唯一具备面向年轻人、有社区属性、专业用户生产视频（PUGV）这三要素的视频平台——面向年轻人代表更高的LTV（生命周期总价值）；有社区属性说明具备网络效应，能放大单位用户的价值；PUGV则表现为更低的内容成本。
由于B站喜欢绑定“年轻人”进行宣传，标榜自己是“年轻人的主流平台”。但用户基数决定了B站其实并不是拥有年轻人最多的视频平台。若以爱奇艺、抖音的用户数为天花板，B站在Z世代（1995-2009年间出生的人）的渗透率还有50%的提升空间。
资料来源：Questmobile
B站的特殊性在于Z世代在其活跃用户的比例是当前主要视频平台最高的，超过80%；而行业整体的比例在44%左右。
资料来源：QuestMobile、方正证券研究所
同时，B站也为平台参与者设置了准入门槛——2013年5月20日，B站将邀请码制改为注册答题制。想要在B站弹幕或留言里发言就需要成为会员，而成为会员需要在一个小时内完成100道考题，考题难度并不低且分数不得低于60分。
这种机制让B站就像一只漏斗，筛选着Z世代里的“高质量”人群，这些人群生产的优质内容又会吸引更多“高质量”的人参与。所以即使用户规模不及其他主要的视频平台，B站沉淀的用户质量让它拥有其他平台无法匹敌的结构性优势。财报显示，2020年四季度，B站正式会员数超过1.03亿人，同比增长51%，环比增长6%。其第12个月留存率超80%。
此外，为了加强用户的黏性和活跃度，B站还打造了一种包容、友好的社区氛围。比如，B站对弹幕内容建立筛查机制；直接禁言在平台吵架的用户等。这些都是基于B站董事长陈睿对于“创作者不需要杠精，需要的是爱他的观众”的哲学性思考。
与爱优腾等PGV（专业生产视频）平台不同，B站的视频内容主要由专业的创作者制作（PUGV）并上传，这些创作者被B站用户昵称为“UP主”。当不断有UP主上传有趣、有料的内容时，B站就可以选择不陷入对热门影视和综艺等内容版权的争夺战中，从而有效控制内容成本。根据财报，2020年第4季度，PUGV占B站平台视频总播放量的91%，是B站内容生态的基石，也是社区增长的核心驱动力。
泛化增长的压力
以上都是资本青睐B站的原因。但更重要的是，随着移动互联网流量红利见顶，B站是少有的还在保持高速增长的平台型公司。这种增长体现在B站的月活数据、营业收入、视频播放量和创作者规模上。
直接导致这种增长的是内容创作行业的“视频化”趋势，以及B站于2019年底的战略转型。彼时，B站成立了单独的增长部门，开启了之后的一系列“破圈”行动。在那之前，B站内部更重视留存而非增长。
根据最近的财报电话会议，未来几年，B站都把用户增长视为最重要的工作之一，并设立在2023年前，达成月活用户数4个亿的增长目标。
凤凰网财经《市值观察》获悉，相比于能否扭亏为盈，现阶段B站的同行、投资者和观察人士更为关注B站用户增长的进展。他们对B站增长的重要性表达了一致的认同：缺乏一定的规模，能整合的资源极其有限；“小而美”的公司一旦遭遇变故，随时可能沦为巨头的棋子，甚至被时代抛弃。
财报显示，B站2020年第四季度MAU为2.02亿人，其中移动端MAU为1.865亿人，与上年同期相比分别增长55%和61%；日活用户为5400万，同比增长42%；日均视频播放量约为12亿次，同比增长70.1%，其中PUGV视频占比91%；月活跃内容创作者190万，月均投稿量590万，人均月均投稿3.3个/月(不足1周1更)。
一位曾运营数亿月活平台的人士告诉凤凰网财经《市值观察》，在扩圈的过程中，B站目前遇到的最大的问题在于，平台创作者内容产量的总时长还远远达不到B站用户需要消费的时长。
反映在数据上就是B站用户留存（DAU/MAU）的降低。2020年B站第二、三、四季度的留存率分别为29.7%、26.9%、26.7%，随着月活的增长逐季降低。
由于PUGV视频创作的门槛，B站的内容不像抖音、快手的短视频那样容易制作。所以B站采用OGV（专业机构生成视频）加直播的方式，补充现有的内容生态。
但OGV内容烧钱且产量更为有限，它对用户增长的贡献仅限于播放季。与所有OGV平台类似，B站被新片吸引来的用户“阅完即走”特征明显，对平台本身忠诚度并不高。
B站的获客成本已明显上升，从2020年第一季度的143.7元增长至第四季度的212.7元，增加了48%。随着“破圈”进入深水区，B站还需要在很长一段时间里付出真金白银的代价。
其实，作为一个双边平台，B站提升用户规模最直接的方式就是培育更丰富的创作者生态。但相较于抖音和Youtube，B站对UP主的补贴力度并不算高。而这又受到B站营收规模的影响。
商业引擎切换
B站的用户增长也面临着内部压力。B站长期依赖的“现金牛”——游戏业务已显颓势，而其他各项业务收入增长的动力都直接受用户规模的影响。
财报显示，2020年，B站总营收为120亿元，同比增长77%；净亏损30.54亿元，同比扩大134.2%。其中，B站第四季度营收为38.4亿元，同比增长91%；净亏损8.44亿元，同比扩大118.08%；第四季度的毛利率为24.6%。
目前，B站已拥有游戏、增值服务（大会员业务、直播、猫耳漫画等）、广告和电商四大收入来源。
数据来源：B站财报
从营收结构看，2020年第四季度，增值服务收入首次超过游戏，成为第一大营收支柱。虽然直播、广告、电商业务正成为B站新的增长点，但它们尚未成为拳头业务。
2020年第四季度，B站游戏收入为11.3亿元，同比增30%，环比下降11%，疲态已现。游戏市场往往存在赢家通吃的局面。2016年下半年，由于B站拿到《Fate/grand Order》（简称“《FGO》”）的国服代理权，游戏业务迅速增长。2018年，2019年及2020年，B站游戏业务收入分别占全年总营收的71%，53%和40%，其中《FGO》单款游戏的收入就分别占B站历年总营收的53%，31%和11%。但B站再未获得同样量级游戏的代理权。这也在于国内二次元游戏开发商越来越倾向于自研自发，B站更多时候被视为一个联运或推广渠道，获得的分成有限。
直播及增值服务收入已成B站营收的一大助推力。该项收入在2018～2020 年分别为5.9亿元、16.4亿元、38.5亿元，分别同比增长232%、180%、134%。其中增值服务包括大会员充值、猫耳FM以及B站漫画等。
直播业务是B站的战略重点。为此，B站引入了头部主播包括冯提莫，及英雄联盟等热门赛事，带动用户付费。但相较头部直播平台,B站直播整体规模仍小。
此外，为了吸引更多的主播，B站获得的直播分成比例比其他头部公司低；B站还在探索与B站社区氛围契合的虚拟主播的直播方式。
广告方面，为了维护社区氛围，陈睿曾承诺“永远不添加贴片广告”，从而放弃了广告市场最大的一块蛋糕。目前，B站的广告主要为信息流广告，广告加载率为5%，较为克制，且在未来很长一段时间内不会提升。但B站平台内的广告位正变得更丰富，例如直播框中的广告位也在开放。2019年、2020年B站单用户广告收入分别为7.0元、9.9元，约为爱奇艺的 1/2、快手与芒果TV的1/3，与头部平台的差距明显。
B 站的电商及其他收入主要来自会员购收入。会员购主要售卖手办、模玩、周边、盲盒等ACG相关商品，以及少量线下漫展、演唱会门票与数字商品。2018～2020 年B站该项收入分别为1.4亿元、7.2亿元、15.0亿元，分别同比增长92%、403%、108%。值得注意的是，2020年第四季度，B站其他收入为7.41亿元，同比增168%，环比增79%，这项增长主要来自于英雄联盟S10的分销收入，具有不可持续性。
上述业务看似相互独立，实际上仍围绕着B站对于ACG的情感内核。
小结
B站仍在努力“破圈”。但平台内容的丰富度已跟不上用户增长的速度，营销费用难免成了赔钱赚吆喝。B站的商业化能力尚待开发。不断投资的OGV内容却在加大B站的亏损。资本不会期望B站成为下一个爱优腾，后者们用户基数大、但变现能力低。
