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千亿白马云南白药（000538.SZ）引入资本玩家陈发树后，一度靠炒股获利颇丰，如今也因炒股陷入业绩下滑的困境。

10月27日，云南白药发布三季报，归母净利大幅下滑超过四成，引起市场关注。盈利能力大幅下滑的直接原因是云南白药炒股浮亏，交易性金融资产公允价值少了15.55亿元。翻译一下，云南白药入市当了“韭菜”，持股市值缩水了15.5亿，让#云南白药炒股亏了15亿#冲上热搜。

次日，云南白药也对媒体进行了回应，表示一直坚守主业，投资炒股是为了资金的使用效率和看好宏观经济走势。同时，云南白药表示持仓已经有所下调，未来会逐步退出证券投资。

受业绩影响，今日云南白药低开低走，最新市值为1130亿，年内下滑接近20%。

糟糕的业绩只是云南白药经营层面的外在表现，隐藏在下面的是这家老牌中药企业的中长期业绩忧虑。

虚胖的业绩

云南白药与片仔癀（600436.SH）是目前能够享受国家保密方待遇的唯二产品。但片仔癀早已从云南白药手中将“中药一哥”的位置抢走，目前市值2469亿，是云南白药的一倍还多。投资者对云南白药不买账的原因在于，其业绩长期虚胖，今年更是断崖式暴跌。

云南白药前三季度营收283.63亿，同比增长18.52%，归母净利24.5亿，同比下滑42.38%，扣非归母净利同样处于下滑状态。

虽然之前中报净利已经出现下滑，但是云南白药第三季度的下降幅度还是超出了投资者预期。单独看第三季度，云南白药营收92.8亿，同比增长9.98%，归母净利6.49亿，同比下滑63.94%。

今年前三季度，云南白药的营收增长主要靠的大幅赊销，前三季度应收账款66.4亿，增幅达到86.83%。

这些赊销不仅平滑了云南白药的利润波动，而且带来了财报中的唯一亮点：云南白药前三季度经营活动产生的现金流量净额为65.34亿，同比增长87.05%。没有上述赊销的确认，则意味着云南白药今年的业绩表现将更为糟糕。

今年三季度，云南白药扣非后加权净资产收益率（ROE）为1.73%，同比下滑3.08个百分点；前三季度ROE为6.46%，同比下滑4.37个百分点，是上市以来的最低水平。ROE下行，意味着云南白药为股东创造利润的能力处于下降通道。

由此带来的影响是机构投资者离场。Wind数据显示，三季末基金的持仓比例仅有3.74%，相比上年末下滑四成还多。此前持股比例最高达到11.85%的险资也已经在去年底清仓。

云南白药的优势之一是财务状况良好。截至三季末，在手货币资金为187亿，同期面临的有息负债只有21.7亿。

云南白药宁愿用资金去炒股或者闲置也不愿意投入研发，其研发投入比例常年不足1%，远低于同行。这也造成了云南白药产品创新不足，主营业务萎靡。

对此，云南白药管理层曾在半年报中表示将“将持续加大科技创新与组织变革方面的投入”。但从结果来看，云南白药研发投入虽然有所增长，但还是远低于同行。今年前三季度，云南白药的研发费用分别为0.53亿、0.53亿和0.9亿，在总营收中的占比分别为0.51%、0.61%和0.97%。

混改埋下的隐患

2016年，云南白药在业绩陷入瓶颈期后推进混改，引入福建前首富陈发树旗下的新华都，历经资本运作，陈发树最终以直接和间接方式合计获得云南白药25.14%股权，持股比例与云南省国资委相同，云南白药因此也陷入无控股股东和实控人的局面。

决策层面，云南白药采取了联席董事长制，出身云南国资的王明辉担任董事长，陈发树担任联席董事长。

经营层面，自2016年首次入股云南白药以来，陈发树就掌握了话语权。这个有“股神”称号的闽南商人，试图在云南白药身上复制自己财富增值的故事。

陈发树掌舵后，云南白药在渠道和产品上并未有让市场为之一亮的进步，反倒沉迷炒股。2019年、2020年，云南白药炒股收益分别达到2.3亿和22.4亿，占当期归母净利润的5.5%和40.6%。

云南白药如今投资范围已经扩大到股票、基金、债券等。云南白药长期痴迷炒股的经营策略，意味着把巨额资产暴露于潜在的市场波动之下，无法保证长期稳定的收益，今年前三季度净利润因此大幅下滑就是明证。

三季报披露炒股浮亏后，云南白药表示已经减仓，且未来要逐步退出证券投资，但目前来看其并未放弃通过炒股挣快钱的心思。云南白药今年一季度已经因炒股出现业绩下滑，但截至三季末，云南白药持有的交易性金融资产仍高达87.4亿。

今年5月，云南白药披露的一笔股权投资计划，也让市场充满疑虑。根据计划，云南白药将出资112亿，通过定增成为上海医药（601607.SH）持股18.02%的第二大股东，目前该定增计划已经获证监会受理。

上海医药是国内第二大全国性医药流通企业，实控人是上海国资委，主要业务是医药分销。相比之下，上海医药的创新能力明显高过云南白药，2020年上海医药的研发费用达到16.57亿，自2016年起五年累计研发创新投入63亿。截至一季末，上海医药在手医药类专利共43个。

但是，上海医药自身的财务状况并不乐观。自2018年起，上海医药在手货币资金就无法覆盖短债，且资金缺口逐年加大。上海医药此次定增募集到的资金，并不是投入研发产品，而是主要用于偿还公司债务。

也就是说，如果上海医药无法改善自身经营状况，云南白药即使获得医药研发能力的促进，也可能背上资金包袱。而且，股权投资无法在短期内套现，云南白药需要三年以上的长期持有，才能获得不确定性回报。

新增量在哪

云南白药核心的白药类产品，早已触及增长天花板，此前营收的增长主要靠涨价。2016年，云南白药的核心药品销量为2.78亿盒，为其带来39.5亿的销售收入。到了2018年，核心药品的销量已经降低至2.32亿盒，销售收入却仍达到39.3亿。

云南白药涨价的策略之后未必行得通。白药类产品主要成分三七，其涨价的动因也往往是由于原材料三七的价格上涨。但三七并不像天然牛黄、天然麝香等中药材具有稀缺性，价格可以维持稳定增长。一旦三七价格不再上涨，云南白药的产品失去提价动机，业绩增速就会下滑。

云南白药为寻找第二增长曲线，于2003年推出了云南白药牙膏，主打中高端市场，逐渐成为药品业务之外的另一大盈利支柱。2020年上半年，云南白药牙膏的运营主体云南白药集团健康产品有限公司实现营收33.88亿，净利润15.1亿，在上市公司中分别占比17.8%和83.9%。

不过，国内牙膏市场已经成熟，行业竞争激烈，云南白药牙膏虽然达到市占率第一，并无太大的扩展空间。可以佐证的是，云南白药牙膏产能在2016年就达到了3亿只，此后一直未见扩产计划。

云南白药急需牙膏之外的下一个爆款产品，来缓解主营业务营收增长的困境。

云南白药的官网上，罗列了多达数十种的产品，但无论是洗护产品养元青、护肤产品采之汲还是其他日化都被云南白药冠以“健康品”之名，主打“中药养生”功效，除此之外内涵单薄，并无明显记忆点。不免让外界产生过度消费“白药”品牌的嫌疑。

这种经营上的力不从心也消耗了云南白药的品牌号召力。2018年，云南白药牙膏陷入虚假宣传，被指主要成分中含有西药处方药。今年8月，云南白药因生产不合格医用口罩被罚11万元。

相比国内很多中药企业，云南白药依然还具有很强的市场号召力。但是不解决管理问题和产品问题，空谈市场并没有意义。

值得一提的是，新华都持有的云南白药股票将在2022年12月解禁。届时若云南白药不能有更好的业绩表现，围绕云南白药业务方向的争论乃至内部的权力斗争激烈程度可想而知。