来源：大摩财经
泰康保险的两名董事上周对房企阳光城三季报投下反对票、要求管理层做出解释后，市场对阳光城就有不妙的猜想：在行业面临空前严峻的调控考验、市场信用极度脆弱的环境下，二股东雪上加霜的表态显然将进一步打击市场信心。
这种情况下，阳光城快速做出了危机应对，通过赢得投资人支持换取更大的腾挪空间。
11月1日，阳光城集团发布公告，对旗下三只美元债提出要约交换，并就债券契约修订进行同意征求。此外，阳光城提出对五只债券的契约修订进行同意征求。
债券要约交换是一种债务展期和重组措施。阳光城计划发行新票据要约交换的三只美元债合计未偿还金额7.47亿美元，分别将于2022年1月11日、2022年3月18日、2023年2月12日到期。不过，2023年到期的美元债在2021年11月12日将面临投资人行权决定是否提前赎回，这意味着三只美元债都是在半年内到期或面临赎回。
阳光城方面称，债务展期是由于严峻的房地产行业形势导致公司出现短期的流动性困难，公司的基本面和生产经营并没有发生实质性的变化。公司将做好整体化解方案，采取出售资产、项目股权等一切必要措施保障流动性，依法维护各债权人合法权益。保全投资人本金和利息。
按照阳光城披露的展期方案，新合约在2022年到期（票息10.25%），展期时间均不算长，假设美元债持有人同意要约交换，每1000美元债原票据本金将得到25美元现金、1000美元新票据及应计利息。
至于发债方对债券契约进行修订，实质则是与债券持有人协商、避免提前赎回，也是一种应对短期流动性困难的措施。这次，阳光城将给投票同意的债券持有人提供每1000美元票据本金5美元的同意费。
值得一提的是，阳光城此次美元债展期后发行的新票据由阳光城母公司提供担保，同时由持有母公司43.98%股份的实际控制人林腾蛟提供个人担保。
债务展期方案加入了实力雄厚的实控人全额担保，充分展现了阳光城在债务展期要约方面的诚意和责任，这也赢得了市场的认可。
多位债券业内人士表示，在部分企业“躺平”的市场大环境下，阳光城这种做法展现了与债权人沟通的诚意，也充分落实了不逃废债的决心。不让债权人利益受损，履行债务主体责任。
阳光城是前20强房企。过去几年，阳光城凭借“规模上台阶、品质树标杆”战略，跨入双千亿元规模，运营红利也开始释放，经营质量持续改善。去年，泰康人寿作为战略股东投资阳光城，说明对阳光城的未来发展抱有信心。
但今年下半年，房地产行业在整体缩表的过程中，陡遇地产调控持续收紧、销售去化出现滑坡的形势，叠加融资艰难、债务集中到期等风险，整体面临前所未有的难关。恒大等多家房企曝出流动性危机，部分房企甚至直接“躺平”违约。
从房企三季报也可看出，即使是经营稳健型房企的情况也不够理想，100多家A股房企中，绝大多数出现归母净利润下滑或营收下滑。以龙头房企为例，万科三季度归母净利润下滑了23.3%，绿地控股三季度归母净利润下降了27.12%。
龙头房企尚且要“过冬”，像阳光城这样的中型房企更难以逆周期上行。阳光城集团2021年三季度营收和利润下滑，扣非净利亏损。当季营收为114.01亿元，同比下滑18.24%；归母净利9.18亿元，同比下降11.57%，归母扣非净利为亏损17.52亿元，同比由盈利10.06亿元转为亏损。
在展期公告中，阳光城坦言，流动性困难是房地产行业严峻的形势所致。
近一年，“三道红线”的管控让房企资金杠杆率承压，“五档分类”对房地产贷款和个人住房贷款“双管控”，在资金运营效率层面对整个房地产行业提出更高要求。
特别是多家房企爆雷，让民营房企的日子愈发艰难。今年前三季度，阳光城筹资现金流净流出319亿元，净流出规模同比大幅增加239亿元。
不过，阳光城虽然面临现实困难，良好的资产质量使其依然对“过冬”抱有信心。
阳光城公告显示，截止2021年6月末，公司土地储备的剩余可售总建筑面积约为4370万平方米，其中75.5%集中在一二线城市。阳光城表示仍然对其投资组合、战略城市和经营的优质地点充满信心，并相信将从这些市场的中短期复苏中获益。
公开数据显示，截止2021年9月末，阳光城现金余额209亿元，半年内到期或行权的境内债券50亿元、境外美元债7.47亿美元。阳光城表示，如果成功完成现有票据的交换要约和征求同意书，阳光城将有足够的财务资源偿还新票据。
据阳光城内部人士透露，目前公司生产经营一切正常，全体员工没有丝毫的犹豫和懈怠。公司已经成立专项小组，保障公司主营业务有序经营，同时严控预算、缩减开支、加大保销售、促回款的力度，安全度过短期流动性危机。
11月2日凌晨，一名阳光城的员工在社交平台发布长文，也部分透露了阳光城遭遇流动性困难的原因。
“今年开始行业遇冷，所有的地产企业都经历着在‘濒死’的边缘苦苦挣扎的阶段。随着恒大和多家企业的不断爆雷，民营房地产更是利空不断......”
这位员工透露，“最近很多人问我你们公司做了二三十年地产，也算是行业头部企业中的一员了，怎么现金流这么紧张？刚发的三季报净利润为什么下滑的这么严重，我要怎么回答呢？是回答因为监管要保证项目交付，将项目销售资金全部锁定在监管账户不能动？那监管单位要保证资金用于项目交付，那有什么错呢？”
“但对于一家企业来说几百亿的账面资金无法回流，甚至不可以用于还基础贷款，我们要去哪里找到与之匹敌的现金流呢？还有就是为了限制‘炒房客’银行也不再放按揭款，迫使我们要压降规模，不然面临的是严厉的问责。”
这篇文章其实反应了阳光城以及很多房企目前面临的困境。无论是经营性现金流还是融资性现金流，目前都无法支持很多房企的正常经营，连锁反应导致金融机构为规避风险要求提前还款，与此同时还面临公开市场债券兑付的压力。这种情况下，很多房企面临严酷的冬天，“账面上现金还多的多熬几天，少的早点推进ICU等待拔管”。
对于林腾蛟个人为美元债展期担保，这位员工表示“心酸”。“市场好的时候，企业家需要捐款、扶贫、回馈社会，遇到危机的时候要站出来挡在前面，不惜赌上大半辈子的心血，也要保住投资人的信心，保住公司。”
不过，阳光城在艰难时刻努力解决问题的态度，特别实控人以个人身家担保的举动 ，一定程度上将起到缓解市场焦虑、重塑投资人信心、凝聚员工向心力的作用。熬过冬天，共同“上岸”，不仅是阳光城的期许，也应该是投资人理性的选择。
