文/乐居财经 程孟瑶
“天元化工成功上市是我第二个梦想。”2010年底，在接受一档节目访问的最后，吕德斌在自己的照片上写下了自己的奋斗语录。当时，天元化工完成重组改制一年多时间，才取得了武器装备科研生产许可证。
如今，天元航材（营口）科技股份有限公司（简称“天元航材”）已经成长为固体火箭（导弹）推进剂原材料供应商，其研制的产品应用于神舟八号、神舟九号与天宫一号对接任务，成功完成长征二号配套任务，为航天项目做出了贡献，天元航材也有了上市的资本。
作为一家军工企业，天元航材有着高增长，高毛利率的亮眼数据，但也面临着客户集中度较高的风险，前5大客户贡献8成业绩，客户变化将直接影响收入；在经营规模迅速扩大的同时，天元航材应收账款也逐年走高，2022年4.37亿的营业收入中，有1.27亿应收账款，占比接近三分之一。
与此同时，不到5亿元营收规模，也限制着其发展，天元航材本次创业板拟募集资金15.57亿元，其中11亿元用于扩产，剩下4.5亿元用于补充流动资金，约等于其2022年营收。
一、多轮引战拉升估值
从15亿到40亿仅用9个月
天元航材的历史可追溯至1971年2月设立的石化科学所，分别经历全民所有制、股份制后，2004年11月营口石化所公开挂牌出售，吕德斌和其弟吕品以410万元的价格拍得营口石化所产权，设立营口有限，两人分别持股60%和40%，并于2009年重组改制成立了营口天元化工研究所股份有限公司（“天元航材”曾用名）。
招股书显示，营口有限设立至天元航材成立期间，共经历1次股权转让、2次吸收合并以及1次增资。成为股份有限公司时，天元航材由吕德斌和孙荣娥分别持股81.64%和18.36%，总股本2700万股，每股面值1元。
天元航材成立以来至递表时，经历19次股份转让、10次增资，含1次资本公积转增股本。不过招股书中，天元航材仅详细披露了2020年以来，股本和股东变化具体情况。
2020年6月-9月，为减少直接股东人数，简化股东管理，天元航材先后成立了德慧创富和双元同创两个员工持股平台；同年12月又成立了员工股权激励持股平台深圳新航材，增发1000万股股本，员工以4元/注册资本的价格，合计4000万元，认购1000万元注册资本。
为了解决关联方资金占用和关联担保等问题，2021年4月，吕德斌将其持有天元航材的股份以每股6元的价格，转让了500万股给华瑞达，200万股给汇能达。汇能达和华瑞达均为吕德斌100%实际控制的关联方。
报告期内，天元航材向汇能达累计拆出1.52亿元、1.55亿元、24.49万元资金，获得利息收入752.84 万元、1147.71万元、85.37万元；同时向华瑞达累计拆入8464.31万元、909.56万元、26.32万元，支付拆借利息42.61万元、73.46 万元、8.07万元。该交易构成重大偶发性关联交易。
2021年7月，出于同样的原因，吕德斌再次分别向华瑞达、汇能达转让1000万股、500万股天元航材股份，此次的转让价17.81元/股。
上市架构搭建完成后，2021年8月，天元航材首次引入战略机构投资者，国内著名的军工十佳投资机构之一华控基金领投，旗下青岛华控以1亿元从华瑞达手中受让600万股，入股价格为16.67元/股，此时公司估值为15亿元左右。
9月，国丰鼎嘉、国中投资、深圳鸿庆鸿、合嘉共利、邱红霞、吴春燕6名股东入股时，每股价格涨至18.89元。
2022年，天元航材完成超8亿元Pre-IPO轮融资，本轮融资由金融街资本、国投创业基金、中金资本领投，海通新能源、唐兴资本、西高投、航信资本、勤科资本、云杉资本、合方资本、中天证券、锦兴投资等机构跟投，老股东国科嘉和也追加投资。此时，天元航材的估值已经翻番。让人在意的是，这一轮融资，外部资本的入股价格有了明显差异。
北京瑞沣（金融街资本旗下）受让汇能达股份；厦门驭荟、广州锦兴受让华瑞达股份；中金资本、国丰鼎嘉、唐兴科创、芜湖航信受让吕德斌股份时，交易价格为36.63元/股。
唐兴科创、辽创投资、西高投、国丰鼎创、青岛勤创、国投创业基金、云兴慧远、共同家园管理、共同家园创投入股价格为40.64元/股，估值推升至41.85亿元。
资本纷纷下场，迅速催生天元航材估值，2022年11月，天元航材进行了一波资本公积转增股本的操作，按每10股转增26股的规则，向所有股东合计送出2.68亿股股份，其注册资本增加2.68亿元，价格为1元/注册资本。如果按照其发行前3.71亿股总股本计算，这2.68亿股股份占比超72%。
而按照其不超过25%的发行比例，拟募资15.4亿元来源，天元航材的上市估值在61.6亿元左右。
二、股权分散无控股股东
31位股东吕德斌“独大”
递表时，天元航材共有31名股东，其中10名股东为2022年6月以来新增，均为外部专业投资机构，包括西高投、辽创投资、国投创业基金、云兴慧远、海通投资、国丰鼎创、青岛勤创、珠海弘元、江门弘科和唐兴合创。入股价格为40.64元/股。
第一大股东双元同创为自然人股东持股平台，但其持有天元航材股份不足30%，天元航材处于无控股股东状态。
天元航材有5位自然人股东。第二大股东吕德斌担任董事长、总经理，直接持股19.49%，通过华瑞达、汇能达间、双元同创、深圳新航材、德慧创富、新投广发接间接持股19.13%，合计持股38.63%。并通过实际控制前述6家企业，掌握67.26%的表决权，拥有天元航材的控制权。
另外4位自然人股东吴春燕、张昭、邱红霞、章晋源在公司并无职位，合计持股1.64%。章晋源为公司设立时就在的老股东，吴春燕、张昭、邱红霞2021年入股价格为18.89元/股。
珠海弘元与江门弘科的普通合伙人、基金管理人，均为广东弘广私募股权投资基金管理有限公司；国丰鼎嘉和国丰鼎创的上层股东均包含国科嘉和（北京）投资管理有限公司。唐兴合创系唐兴科创的员工跟投平台，实际控制人均为宫蒲玲。
三、主营业务增长明显
前五名客户贡献超8成业绩
天元航材是一家以航天新材料为主要产品的科研生产型企业，客户覆盖航天科技、航天科工、兵器工业等大型国有军工集团，业绩来源主要为销售包含航天动力新材料和精细化工新材料，产品主要应用于固体火箭（导弹）推进剂原材料。
导弹兼具实战与威慑双重使命，是现代战争的“杀手锏”。随着我国军事现代化建设的推进，我国国防支出规模不断扩大，对武器装备方面的投入不断增加，我国国防要求对导弹的需求持续增长。
从业务结构来看，航天动力新材料一直是其营收的主要来源，2022年实现4.01亿元收入，同比增长78.97%，占主营业务收入比92.81%。毛利中也有96.43%来自该业务的贡献。
其航天动力新材料产品分为动力主材系列和功能助剂系列，其中动力主材系列产品销售收入报告期内分别为3420.04万元、6917.60万元、2.06亿元，占主营业务收入比重分别为 22.63%、25.87%、47.61%，2022年同比增长197.18%。
功能助剂系列产品销售收入分别为8821.99万元、1.55亿元、1.95亿元，比重分别为58.39%、57.86%、45.20%。2022年增速放缓，但依然有26.11%的增速。
销售规模保持较高的增长速度，毛利率也同步呈增长趋势。2022年动力主材系列毛利率从2020年的25%增长至42.11%；功能助剂系列毛利率66.45%，一直维持在较高水平。这也带动了天元航材主营业务整体毛利率的增长，报告期内分别为45.96%、49.50%、51.94%。不过作为一家技术密集型企业，如果天元航材不能通过提升产品研发能力或降本增效来维持和增强产品市场竞争力，公司将面临产品毛利率下滑的风险。
主营业务表现优异，天元航材销售规模持续扩大。2020年-2022年，天元航材营业收入分别为1.52亿元、2.70亿元、4.37亿元，2021年和2022年同比分别增长76.94%、61.89%。
但大多数军工企业一样，其客户集中度较高。2020年-2022年，公司向前五名客户合计销售占比分别为71.61%、77.21%、84.54%，
四、三成利润用于股权支出
非经常性损益拖累净利
营收快速增长，毛利稳定提升，天元航材在报告期内实现连续盈利，近三年净利润分别为1655.90万元、5867.17万元、1.11亿元，累计约1.86亿元。不过其利润构成却颇有意思。
首先是2021年和2022年，少数股东损益占了49409.90元和69482.52元利润。但在资产负债表中，天元航材未展示2022年少数股东权益。2021年天元航材少数股东损益占净利润比为0.084%，少数股东权益占股东权益为少数股东权益0.095%。目前天元航材拥有全资子公司11家，报告期内注销的全资子公司3家，无参股公司，分公司3家。
2020年-2022年，天元航材非经常性损益分别为835.42万元、-220.42万元、-1948.22万元；占归母净利润的比为50.45%、-3.76%、-17.62%。扣非净利润分别为820.48万元、6082.65万元、1.30亿元，2021年和2022年，扣非净利润高于同期归母净利润。
天元航材表示，2022年非经常性损益较大，由于政府补助及股份支付金额较大。2020年-2022年，天元航材分别拿到了335.5万元、257.63万元、2183.90万元的政府补助。占当期净利润的比分别为20.26%、4.39%、19.74%。
由股权激励所产生的股份支付问题是IPO阶段的常规审核问询项目，2022年，天元航材在销售、管理以及研发方面的股份支付费用合计3393.41万元，占当期净利润的30%，其中有3329.61万元用于管理费用。
值得注意的是，报告期各期，天元航材还分别对非金融机构收取的资金占用费711.73万元、1082.75万元、80.54万元，这部分收益也直接补贴了利润。2020年和2021年占净利润的比分别42.98%和18.45%
此外，在其非经常性损益项目中，还有一项其他符合非经常性损益定义的损益项目，金额波动也比较大。这一金额在 2020年为-150.57万元，到了2022年扩大至-3072.18万元。该损益项目具体包含哪些项目，还需要天元航材进一步披露。
