作者 | 张凯旌
编辑丨武丽娟
来源 | 野马财经
最近，太盟投资集团“搭救”王健林的事引发广泛关注。而就在对赌危机解除后，大连万达商管及其控股子公司珠海万达商管的投资方，则展现出不同的动作倾向。
12月13日，永辉超市（601933.SH）宣布将出售持有的约1.43%大连万达商管股份，转让价格为45.3亿元；12月14日，碧桂园（2007.HK）宣布出售珠海万达商管1.79%股份，价格为30.69亿元。
与此同时，市场中还传出了京东、苏宁拟退出珠海万达商管战投的传言。对此，“财联社”报道称，京东、苏宁投的是大连万达商管，不在珠海万达商管年底到期的对赌协议范围内。
但不在珠海万达商管对赌协议范围内，其实并不等于确定留下。永辉超市就是个例子，其投资的也是大连万达商管，还是在王健林与太盟集团重新签订投资协议后的第一时间，选择了卖股份。
来源：财联社
相比之下，无论是太盟，还是选择从永辉超市手中接回股份的大连一方集团，则都展示出了对珠海万达商管未来的信心。
大连一方集团背后是孙喜双，与王健林交情颇深。早在王健林创业初期，孙喜双就曾投资万达；万达开发的很多项目，包括万达电影，一方集团都有参股；万达商业上一次在港交所上市时，孙喜双还是唯一一个持股超5%的自然人股东。
这会是珠海万达投资人换血的序幕吗？
珠海万达商管朋友圈“洗牌”
虽然消息都集中在同一周内放出，但消息背后的主体，实际上代表了万达商管不同时期的投资者。
一切的源头是2016年万达商业的私有化。当时万达商业与私有化引入的投资者签订了第一次对赌协议，约定如果未能在2018年8月31日前完成回A上市，就连本带利回购股权。
可随着时间流逝，万达商业回A却迟迟没有进展。于是2018年初，腾讯、京东、苏宁、融创合计斥资约340亿元收购了私有化引入的投资者持有的股份，顺便解决了万达回购和流动性的焦虑。万达商业也就此更名为万达商管集团，也就是现在的大连万达商管。
万达负责该战投的高级副总裁刘朝晖曾表示，新晋四位股东不存在针对万达商管的“对赌”协议，不设任何回购条件。
同样是在2018年，大连万达商管还迎来了永辉超市的入股。永辉超市斥资35.3亿元，从大连一方集团、孙喜双处受让了大连万达商管1.5%股权。
同时坐拥互联网巨头庞大的线上流量以及零售巨头丰富的线下资源，给大连万达商管的未来增添了不少想象空间。当时几方股东，也都表达了要共同打造线上线下融合的“新消费”商业模式的愿景。
即便如此，大连万达商管“回A”最终还是宣告搁浅。但公司很快拿出“plan B”——成立珠海万达商管，欲重回港股上市。王健林还在提交《招股书》前，给珠海万达商管引入了一系列新战投，其中就包括蚂蚁、碧桂园、中信资本、华平投资、招商局、郑裕彤家族、PAG（太盟投资集团）等22位投资者。
而这次太盟“搭救”王健林的背景，正是2021年珠海万达商管引入战投后的对赌。该协议约定，若珠海万达商管2023年底前未上市，万达要按照8%的收益率回购380亿元股权。
总结起来，只有碧桂园与珠海万达商管签订的协议和对赌有关，京东、苏宁和永辉超市投的都是大连万达商管，并且都不需要万达回购。
永辉超市证券部表示，此次转让大连万达商管股份完全是公司自主做出的决定，属于投资角度，与“对赌”无关。
值得注意的是，当初永辉超市受让的大连万达商管股份数量为6791.21万股，此次卖出却卖了3.89亿股。对此公司方面称，期间大连万达商管曾经历增资扩股，所以股份数量有变动，现在卖出后，已经相当于“清仓”处理。
而京东、苏宁方面则均称，对此事并不了解，集团方面没有相关回复。
接盘永辉超市股份的一方集团，则借此实现了变相增持。此前其在万达商业上市、私有化、回A、再回港IPO的整个过程中，一直是背后的重要股东。太盟集团与未披露的部分其他投资者，在与大连万达商管重签协议后，也是相当于变相注资。
仅从公开动作来看，目前投资方对于大连万达商管和珠海万达商管的态度可以被分成三种：清仓、按兵不动和增持。
珠海万达商管资产质量如何？
截然不同的态度和动作，也体现了股东对珠海万达商管未来不同的预期。
景晖智库首席经济学家胡景晖认为，珠海万达商管的个案，反映出目前业内对房地产未来走势的分歧较大。
站在太盟和王健林老友孙喜双的角度看，未来的珠海万达商管是值得期待的，而这背后也有一定的业绩表现作为支撑。
珠海万达商管最近一次提交《招股书》是在今年6月，其中提到，公司是中国最大的商业运营服务提供商，市场份额为9%。截至2022年底，公司共管理472个商业广场，遍布全国所有省份及224个城市。
来源：珠海万达商管《招股书》
按合作品牌数量，或者是按年客流量计算，珠海万达商管在行业内均排名第一。受益于此，公司2020年-2022年收入由171.96亿元大幅增长至271.2亿元；净利润也由11.12亿元增至75.34亿元。
公司在分红方面也是十分大方。2020年-2022年，珠海万达商管累计分红超130亿元，其中在2022年，公司派息比率超90%。
此外，珠海万达商管也表现出了正不断摆脱对万达集团依赖的趋势。三年间，公司独立第三方商业广场数量占比由26.6%提升至39%；2022年，公司181个储备项目中，163个都是独立第三方项目。
再加上太盟掌舵者、有“中国私募之王”之称的单伟建对投资地产情有独钟，孙喜双又与王健林保持了不错的交情，两人看多万达也就顺理成章。
不过，即便拥有如此亮眼的数据，上市事宜还依然一拖再拖，某种程度上也说明了珠海万达商管目前正面临一些挑战。在此背景下，诸如永辉超市、碧桂园等股东正失去耐心，选择了套现离场。
碧桂园就将出售股权的原因，归结于提前锁定较为合适的交易价格和退出路径，以规避未来退出时点与金额的重大不确定性，有效保障公司战投股权资产变现的价值。
具体而言，流动性风险是珠海万达商管需要直视的问题之一。
《招股书》显示，截至2023年5月底，公司流动资产总额为143.9亿元，流动负债总额为154.24亿元，流动比率、速动比率均小于1，有一定偿债风险。
同样的状况也出现在珠海万达商管母公司大连万达商管身上。截至今年上半年末，大连万达商管合并口径有息负债1412.83亿元，其中一年内到期的有息负债292.57亿元，而账上现金及现金等价物仅剩146.92亿元。手头现金无法覆盖短债。
事实上，资金的压力还可以靠变卖资产、吸收战投资金来解决。今年以来，万达已经出售了不少万达广场回血，此次大连万达商管与太盟集团签订新投资协议后，还获得了增量资金近300亿元。
相比之下，上市的问题或更为严峻。首先，现在的港股市场流动性明显不足，难以吸引增量资金流入，发行难度极大；其次，珠海万达商管股权结构发生重大变动后，根据香港监管规则，其上市也会受到限制。
此外，胡景晖表示，虽然王健林已经转向轻资产，但轻资产中无论商场、写字楼还是院线，都与经济、消费大背景关联。未来的一年到更久，消费复苏的速度会有多快、能够复苏到什么程度，实际上正是业界看法的分歧所在。至于财务数据的真实性，这方面证监会最近都在严查，是否有猫腻看监管的态度就可以。
香颂资本董事沈萌亦认为，珠海万达商管依然存在依赖万达项目的问题，而且财务预测过度乐观，都对其预期成长的稳定性产生负面的影响，恐怕短期内难以得到上市的必要批准。
如此一来，投资人们也就无法按计划让手中的股权实现预期中的增值。
救急前先“救己”
当然，投资方的不同选择，也和自身的不同条件有关。
相比太盟集团、一方集团，亦或是京东、苏宁，永辉超市和碧桂园显然是当下更需要资金缓解自身压力的企业。
永辉超市方面，公司业绩受到生鲜电商、社区团购等业态的冲击，正在走下坡路。2021年-2022年，公司累计净亏损近75亿元，今年前三季度，公司亏损有所收窄，但整体仍未扭亏。
同期，永辉超市资产负债率一直维持高位，截至今年第三季度末为86.54%，账上货币资金67.95亿元，短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款之和为69.83亿元。账上资金无法覆盖有息债务。
为了“自救”，永辉超市不断调整经营战略。而此时抛售大连万达商管的股权，既能回笼资金，又能实现投资方面的盈利，为财报增色，对永辉超市来说不失为一笔划算的买卖。
根据出售资产公告，本次交易完成后，公司整体收益为6.12亿元。其中转让款将用现金分8期支付，第一期股权交易预计在今年内完成，交割后，将增加公司税前利润2859.58万元，现金流量3亿元。
来源：永辉超市公告
同时，永辉超市入股大连万达商管时，正值其高速扩张的节点。根据中国连锁经营协会发布的数据，永辉超市的门店数量曾在2019年达到1440家的顶峰。而万达广场一直是永辉超市的重要阵地。
但如今，形势已经改变。近两年永辉超市为推进门店调优，正经历大规模闭店，关闭的门店中甚至包括福州大本营两家已经运营长达13年的老店。此时抛售大连万达商管，也是顺应时势之举。
不过，也不是所有投资方都能像永辉超市一样，以盈利者的身份退出。碧桂园变卖珠海万达商管股权，就是笔亏本买卖，相较买入的成本价少了1.6亿元。
但眼下，碧桂园正处于债务重组的关键阶段，及时回笼资金的重要性不言而喻。碧桂园表示，出售后收到的第一笔资金将用于解决二期目标股份质押相关债务，并解押二期目标股份。子公司金逸环球根据协议收到的目标股份出售款项净所得将用于境外重组。
万达商管的前路仍不平坦，但至少王健林通过重新签订投资协议，为自己争取到了一个机会；其他投资方也都站在自己的立场，做出了选择。
