作者 | 顾白编辑 | 吾人
来源 | 融中财经
（ID：thecapital）
投资人，又嗨起来了！
昨天，国务院办公厅给创投圈来一份618大礼包——“创投17条”围绕投管退全链条提出17条具体举措，全面优化政策环境。
久旱逢甘露，让“难受”了两年的投资人们垂死病中惊坐起，大喊“我又行了。”
中国创投行业进入发展范式转换期，处于关键的重塑阶段，出清加速，不少投资机构全方位换挡，要么转型、要么优化，在这个过程中所有投资人们“募投管退”都在经受前所未有的挑战。“创投17条”的出现一定程度缓解了部分焦虑。
对创投机构而言，募资难是第一重挑战。“创投17条”提出，要从长期资金、资产管理机构、金融资产投资公司方面，拓展资金来源。募的下一环是投，“17条”针对投资提出五条具体举措。但最重要的，还是退，没有退出的一级市场无法闭环，时至如今，退出也是投资人最焦急的事儿，否则也不会从过去的“全员搞募资”到今年的“全员搞退出”。
对于退出，“17条”为了畅通创投退出提出，一方面，充分发挥沪深交易所主板、科创板、创业板和北交所、区域性股权市场以及其“专精特新”专板功能，拓宽并购重组退出渠道。另一方面，同时落实好境外上市备案管理制度，畅通外币创业投资基金退出渠道。
此外，值得注意的是，将优化创业投资基金退出政策，其中就包括加快解决银行保险资产管理产品投资企业的股权退出问题；支持发展并购基金和创业投资二级市场基金，优化私募基金份额转让业务流程和定价机制。
事实上，今年以来，对于退出，GP/LP们都在想撤，无法过分依赖IPO，并购、回购、S交易等都是重点讨论的话题。关于二手基金份额转让其实已经大行其道，国资系列基金已经纷纷出手。
5月份，四川首支S基金诞生，由6家国资企业联合出资，总规模15亿。
时间线再往前拉，4月16日，安徽首只S基金完成注册，规模28亿，由兴泰资本牵头并担任基金管理人，联合合肥百大、合肥城建、安徽公共资源交易集团等国资企业共同发起设立。10天后，由上海三大国资运营平台之一的上海国际集团牵头设立的上海科创S基金启动，规模高达100亿元。
S基金，俨然是今年私募股权市场的最热名词之一。一幕幕背后映射的都是亟待退出的巨量国资基金，特别是各地引导基金的迫切。因为今年很多企业纷纷撤单IPO，投资人的钱困在里面，最严重的是，这类投资主体里很大一部分都有各省级市级国投。如果不能IPO上市，那则是重大投资失误+国有资产流失。
华南某人民币基金合伙人赵琛对记者分析，“一直以来，绝大多数GP过度依赖IPO退出，但这并不能覆盖引导基金的退出需求。未来3-5年，中国各地政府将出现更多S基金的消息，也许S基金基数较小，但增速一定会很快。”
从数据来看，目前市场上约有4万亿一级市场退出需求，且随着政府引导基金逐渐进入退出期，需求积压将继续升高。据同花顺数据，今年以来A股市场共披露587起并购事件，其中87起已完成，500起正在进行。与之形成鲜明对比的是，IPO市场阶段性收紧，被投企业上市计划接连搁浅，到6月初已有超过200家拟上市企业撤回了IPO申请材料。
S基金，担负起了疏解中国股权投资份额的重要希望。
巨量政府引导基金
亟待退出
S基金最大的意义，在于提高LP的流动性。
中国私募股权基金存续期大多数是7+2，加上一定延长期，2011年前后设立的基金已经处于必须退出的时间点，特别是这两年市场处于下行周期，吴老师上任后严把上市关口，IPO大门收紧，GP和LP都在积极寻找退出路径。
在国内，IPO是最主要的退出方式，但IPO耗时长、资源有限且存在一定不确定性。
赵琛告诉记者，“过去几年，PE/VC们在各类风口下，疯狂投资了一大波质量参差不齐的股权项目，但退出过度依赖IPO，除了真正优质的逆势跑出了亮眼业绩，存量市场上超过80%的项目可能要变为一地鸡毛。加之5-7年的基金期限日益临近，不少GP和LP都在寻找更多退出通道，特别是以国有资产保值增值为优先目标的投资案例。S交易解决的首要问题就是拓宽机构退出渠道，保障国资系基金份额安全退出。”
自2002年国内首只政府引导基金成立以来，历经20多年发展，政府引导基金的目标规模已经超过10万亿。随着基金运营规模不断扩大，引导基金能否有效合规运行以及是否达到预期目标，逐步受到关注。而在2015年至2020年设立的大批引导基金已到期。现实是，绝大多数GP管理资产规模超过半数处于退出期，IPO却不能覆盖引导基金的退出需求。换句话说，巨量引导基金，亟待退出。
据相关人士透露，某地方引导基金参与设立基金，总规模超400亿元，其中近三成子基金有转让退出需求，另一引导基金管理约14亿元，投资的10余支子基金也都进入退出期。
2020年曾被业内称为S基金真正的“元年”，因为北京股权交易中心作为试点率先开始基金份额转让。从效果来看，截至去年共上线基金份额转让74单，规模近120亿元，间接服务科技创新企业数千家。
值得注意的是，第一笔国资基金份额转让，正是北京某事业单位向某国企成功转让持有的基金全部份额。该基金注册资本约3亿元，有5个合伙人，其中该机构出资份额3000万元。此外，基金管理人注册在北京的广东某民营产业投资基金，两位合伙人分别向某国资基金成功转让认缴未实缴该基金的份额。该基金注册资本约2.2亿元，有10余个合伙人，其中两位有限合伙人认缴未实缴出资份额各500万元。
就上海而言，2008-2020年，在沪注册且有国资LP参与的股权基金数量215家，总规模达6151.91亿。前不久上海国际集团牵头发起设立的规模15亿元的S基金——上海科创接力一期创业投资合伙企业（有限合伙），也是上海国资体系第一支创投类S基金。
上海科创接力基金的管理人为上海科创基金，截至目前，其子基金超过90支，子基金签约总规模超过2000亿元，投资组合企业超过2000家。据介绍，未来将通过S基金产品的序列化发展，着力打造目标管理规模超100亿元的科创接力基金。上海科创基金总裁杨斌曾表示，“S基金的最大价值是为资本接力、为科创助力，进一步支持地方政府与国资国企盘活存量，腾挪资本空间，聚焦主业主责。”
再看上海S基金交易平台，核心职能之一也是服务国资LP份额的退出需求，以及确保国资LP退出的合规性以及流程规范性。首批发布基金份额转让信息中，4只基金分别为恩熠投资、新余芦愿、宁柏基金、协同投资，转让方国资LP份额为7.4亿份，个人LP只有200万份。具体而言，从挂牌来看，4支基金份额中，挂牌协同投资的2亿份额的LP为上海临港经济发展集团科技投资有限公司（国有资本LP）；挂牌宁柏基金的4.9亿份额的LP为上海电气投资有限公司（国企资本LP）；挂牌恩熠投资的5000万份额的LP为上海市闵行区科技创新服务中心（政府引导基金）；挂牌新余芦愿200万份额的为个人LP沈玉其。
如今，国资参与股权投资的动作越来越频繁，占比越来越重，但大多数除了追求财务回报外，更多是充当招商引资、调整区域产业结构的角色。而当下，区域产业结构调整要补足新资金，股权投资基金周期又长，退出还会涉及国有资产流失问题。无疑，S交易平台的规范性也是这些国有资金退出的有力保障。
信托、家办嗅到获利气息
正在抢滩布局
值得注意的是，一些信托公司，如建信信托、中航信托、重庆信托等已经看到这一趋势，积极参与S基金，扩大另类资产配置广度，满足家族客户需求。
近期，优宁维发布公告指出，公司参与出资设立的上海引领接力行健私募基金合伙企业（有限合伙）（简称“引领接力行健基金”）于2024年新增了4个出资方，新增认缴出资2.6亿元，引领接力行健基金出资额变更为9.63亿元。新增的出资方中，云南信托认缴出资1000万元。至此，引领接力行健基金的出资方中已有山东国信、交银信托及云南信托等多家信托公司。
再早前，2023年8月份，建信信托旗下建信（北京）投资基金管理有限责任公司与南京邦盛投资管理有限公司顺利完成公司首笔S基金交易。2021年9月份，重庆信托设立了投向S基金的“惠渝6号集合资金信托计划”。这是在公开市场渠道可以查询到的第一单投向S基金的信托计划。重庆信托资本业务负责人公开表示，公司仅在2023年前七个月，就接触了市场上近百个S基金交易机会，可见团队对S基金业务的兴趣。
相较于私募股权直投基金，S基金更加适合初涉私募股权投资领域的信托公司。而且，参与S基金投资具有投资周期短、盲选风险低的优点，信托公司布局此类业务较容易成型。
对于信托公司布局S基金领域的优势，外贸信托曾对媒体表示，公司能够利用积累的GP资源、固有资金投资份额，析出基金S份额，提供投资标的。同时，利用与S基金管理人的战略合作关系，实现投资标的资源共享，为客户的财富管理方案提供更多投资机会。
其实S基金的出现，破解了资产管理信托苦于股权投资与自身产品资金之间无法匹配的难题。最重要的一点，信托公司转型布局S基金，是在业务转型方面做出的尝试。
另外，随着IPO节奏放缓，S基金同样吸引了许多家族办公室的关注。国内某单一家族办公室CIO接受《家族办公室》采访时有提到，之所以涉足S基金业务，主要是因为最初拥有一些想要退出的LP份额，并且在市场上也发现了其他有吸引力的LP份额，在参与这些交易的过程中，逐渐认识到S基金可以成为一门有利可图的生意。随后，他们与某家资产公司合作成立了一个10亿规模的S基金，担任GP的角色，而该资产公司则成为这只S基金最大的LP。目前，通过S基金的运作，已经实现了3个项目的退出，DPI达到5%。
相比传统私募股权基金，S基金由于购买的是已有LP的份额，因此具有更短的投资周期和更快的资金回流速度。对于原LP而言，向S基金转让份额能够提前锁定部分或全部收益，提前完成退出、改善资金流动性，因此原LP也有动力将持有的优质资产份额转让给S基金。不过，目前中国S基金运作的成熟度和市场认可度，与境外相比还有很大差距。
但是，不是哪家GP都能“S”
全球PE积极求变，募资端采取多元化募资策略，退出端坚持并购策略，S基金也愈发活跃。日前，行健资本（StepStone Group）旗下第六支S基金完成33亿美元（约合人民币239亿元）募资，也是其史上最大规模的一只，引发行业关注。
从“全员募资”转向“全员退出”，这是2024年中国创投行业的真实写照。S基金和并购可以说也是这两年呼声最高的选择。随着国内S市场落地交易案例不断增加，市场规模持续扩大，渗透率也在明显上升。不少VC/PE都想试水。但其实，中国S基金发展仍处于早期阶段，标的的信源匮乏、交易成本不可控、专业性服务不足、转让确定性、GP- LP协商难度大、定价标准与经验缺乏等各类交易难点始终存在。
赵琛告诉记者，“成熟的体系化规则始终缺失，估值定价挑战重重，尤其国资LP转让流程未明确等，国内S基金交易的痛点也越来越凸显。这也是为什么我们看到，全国多个省市都积极探索建立份额转让试点平台，为更多即将到期的股权投资和创业投资基金份额提供流动性。”
对于私募投资机构而言，投身S基金绝不是一件简单的事。随着S基金业务愈加成熟，比拼议价能力的时代已经走向终结，S基金赢取收益越来越依靠管理人的专业管理能力，特别是对项目进行精准价值的评估、交易方案的设计、交易流程的把控。
此前歌斐资产相关人士在接受媒体采访时说过，目前参与S基金投资的企业家与个人富豪都具备丰富的VC/PE投资经验，他们深知S基金的投资价值不亚于PE的投资回报。但需指出的是，机构LP对S基金的遴选标准也开始趋于严格。这一点也和柳常清的感受相一致。“过度依靠S基金捡漏的GP，不足以吸引LP的青睐。”
“退出难”的股权项目中，一定会暗藏珍珠。但是由于当前市场缺乏规范的询价过程及专业服务中介，加上许多项目账面估值虚高、退出渠道拥挤、资产难以合理评估的情况下,买卖双方在S基金的定价上较难达成共识。
所以，业内普遍认为，S基金要求管理人至少具备3个能力：1、项目直投能力，深刻理解项目的优劣，准确判断后续是否能正常退出。2、基金管理能力，对份额下的项目进行全面赋能，让企业后续健康快速发展。3、流动性管理能力，接过来的份额最终还是要退出，在约定时间里实现DPI，而不是单纯地包装讲噱头。
但无论如何，S基金的出现对LP的流动性是补充，对GP退出压力的缓解。而评判一笔S基金交易是否划算，往往也用IRR说话。但整体上S基金的投资活动受市场环境影响较大，又充满机会性，无论买方还是卖方，还是会面临不小的挑战。
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（应受访者要求，文章中赵琛、柳常清等皆为化名）
