来源|时代商业研究院
作者|彭元重
编辑|郑琳
尚无产品上市且依靠融资支撑下，这家IPO企业实控人竟先通过股权转让套现成功造富。
2025年1月21日，上海宝济药业股份有限公司（下称“宝济药业”）向港交所递表，拟登陆主板。
作为一家选择“港股18A”规则上市的生物医药企业，宝济药业尚无产品实现商业化，业绩处于亏损状态，但其估值明显高于其他已上市的“18A”企业。
时代商业研究院注意到，宝济药业虽然尚未实现盈利，但该公司的实控人已通过股权转让、高额薪酬在IPO前“造富”。
3月6日、12日，就高估值泡沫、实控人薪酬高企等相关问题，时代商业研究院向宝济药业发函并致电询问，但截至发稿，该公司尚未回复相关问题。
尚无产品实现商业化，警惕估值泡沫
招股书显示，宝济药业专注于大品种生物药物的研发，利用合成生物技术开发及提供难以生产的重组生物药物，主攻方向为大容量皮下给药、抗体介导的自身免疫性疾病、辅助生殖药物、以重组生物制药取代传统生化制品。
截至最后实际可行日期（2025年1月14日），宝济药业共有5项处于临床阶段的在研药物及7项临床前产品，核心产品包括KJ017、KJ103及SJ02，其中KJ017和SJ02处于新药申请（NDA）阶段。
但总体来看，宝济药业并无产品获批上市进行商业销售。
在核心产品中，KJ017是中国首款进入新药申请阶段的重组人透明质酸酶，也是宝济药业的拳头产品。
值得关注的是，作为宝济药业的主打产品，KJ017的专利申请仍悬而未决。
招股书显示，截至最后实际可行日期，KJ017产品共申请了5项专利，其中3项均处于申请待决状态。
从3款核心产品来看，宝济药业共计19项的专利中，12项处于申请待决状态，仅有7项获授权，或对其未来发展埋下隐患。
在核心产品多数专利未获授权的情况下，同行竞对却来势汹汹。2024年末，爱美客(300896.SZ)旗下的重组人透明质酸酶注射液获批开展临床试验，距离上市更近一步。
尚无产品商业化，也注定了宝济药业的亏损。招股书显示，2023—2024年前三季度（下称“报告期”），宝济药业分别录得净亏损1.6亿元、2.63亿元，不到两年亏损已超4亿元。
由于生物医药行业的特殊性，早期尚未实现盈利的企业，其核心价值逻辑往往是未来发展的良好预期而非当期的业绩表现，因此通常使用市研率作为关键量化估值指标。
2024年12月，宝济药业完成C+轮融资，投后估值高达48.7亿元。以2023年宝济药业研发费用1.33亿元计算，其市研率约为36.62倍。
需要注意的是，与其他港股18A上市公司相比，宝济药业的市研率明显偏高。
Wind数据显示，截至2025年3月10日，67家通过18A规则上市的港股未盈利生物医药企业市研率中位数为11.72倍，平均值为20.20倍。
其中，市研率最高的和铂医药-B（02142.HK）为126.84倍，最低的北海康成-B（01228.HK）为0.25倍，而宝济药业36.62倍的市研率在上述67家企业中排名第九。
由此可见，在无产品商业化、核心产品多数专利未获授权的情况下，宝济药业估值已显著高于行业平均水平。若连年亏损的宝济药业未来无法满足市场预期，其估值泡沫可能存在破裂的风险。
大额股份激励加剧亏损，实控人股权转让套现4600万元
宝济药业虽然持续亏损，但其3名实控人却悄悄实现了“财务自由”。
招股书显示，刘彦君直接持有宝济药业21.21%的股权，同时通过股份激励平台间接持股11.69%；王征持股7.81%，谭靖伟持股5.21%，3人签署了一致行动协议，合计控制宝济药业45.91%的股权，为实际控制人。
由于连年亏损，宝济药业长期依赖外部融资输血。2020年11月—2024年12月，宝济药业共完成了6轮融资，东方富海投资、海通创新证券、宝山国投等多家机构参投，累计融资金额超过15亿元。
宝济药业在招股书中表示，绝大部分的净亏损主要产生自研发开支及行政开支。
报告期各期，宝济药业研发开支分别为1.33亿元、1.84亿元，2024年前三季度研发开支较2023年同期的0.96亿元接近翻倍；行政开支分别为0.46亿元、0.78亿元，2024年前三季度行政开支亦较2023年同期的0.34亿元翻倍。
宝济药业作为创新药企，研发、临床试验、商业化所需要的周期较长，因此研发支出较高符合行业规律。
然而，宝济药业的行政支出却同样出现暴增。
宝济药业在招股书中解释称，行政开支增加4420万元，主要是由于公司2024年前三季度向管理及行政人员授出股份激励导致以股份为基础的付款增加4010万元。
招股书显示，截至2024年前三季度末，刘彦君、王征、谭靖伟均为宝济药业执行董事，3人的薪资、津贴、养老金、绩效奖金、股份支付等薪酬合计高达7445万元，其中以股份为基础的支付占比为95.94%。
在宝济药业连年亏损，急需通过上市谋求资金发展之际，企业大额的股份支付无疑进一步加剧了亏损。
此外，在递表前的2021年、2023年，刘彦君还曾先后两次转让宝济药业股权，合计转让2.97%的股权，共套现4600万元。
企业还未上市，刘彦君自己却先行造富，坐享了“资本盛宴”。
