来源 | 时代商学院
作者 | 陈丽娜
编辑 | 陈佳鑫
申报IPO前夕大客户入股的情况并不鲜见，但入股价格低于外部机构，而毛利率、销售单价均高于其他客户的情况同时存在，则不免让人心生疑惑。
这一IPO企业便是深圳市尚水智能股份有限公司（下称“尚水智能”），该公司主要产品为锂电池制浆系统、锂电池正负极材料制备系统。今年6月30日，尚水智能的科创板IPO申请获受理并于11月17日回复第一轮问询函。
招股书显示，比亚迪（002594.SZ）入股后，2023年上半年，尚水智能来自比亚迪的销售收入占比飙升至70%以上。但2021年以来，尚水智能对比亚迪相同产品的销售毛利率均明显高于其他前五大客户，其中，2022年，其对比亚迪销售相同产品的单价比宁德时代（300750.SZ）高出3倍以上。
在《（上篇）转贷、拆借及定向分红花样百出，尚水智能沦为实控人及关联方输血袋？》中，时代商学院关注了实控人及关联方占用尚水智能资金的问题，本篇将聚焦大客户“入股”及“交易价格”异常等问题。
大客户入股不到一年，尚水智能估值飙升8倍
招股书显示，报告期内（2020—2022年），比亚迪皆为尚水智能的第一大客户。2022年9月，比亚迪以1840万元受让吴娟持有的尚水智能4%股权，入股价格为13.14元/注册资本，尚水智能估值为4.6亿元；2022年10月，比亚迪以2000万元认购140万注册资本，以此计算，价格为14.29元/注册资本，尚水智能投前估值为5亿元，增资后比亚迪持有尚水智能7.69%的股份，成为尚水智能第四大股东，双方关系进一步拉近。
2022年11月，五名财务投资者以32.94元/注册资本的价格受让尚水智能实控人持有的部分股权，相比比亚迪的9月入股价，此次股权交易价格涨了1.5倍。
如此巨大的价差也引发交易所关注，在第一轮问询函中，上交所要求尚水智能说明2022 年 9 月、11 月仅间隔 1 个月股价大幅上涨的原因，是否存在湖南弘高、湖南高科低价退出、比亚迪低价入股的情形。
根据第一轮问询函，在比亚迪入股前的2022年4月，湖南弘高、湖南高科曾以13.14元/注册资本转让尚水智能股权。
时代商学院也曾发函询问比亚迪低价入股的原因，尚水智能回复称，比亚迪2022年9月、10月受让股权及增资所依据或参考的估值均系参考湖南弘高、湖南高科退出的估值情况、发行人2021年业绩情况及未来发展前景而与吴娟及公司协商确定。
而对于后续外部投资者的入股价格明显高于比亚迪的原因，尚水智能在问询函回复文件中解释称，因为公司实际控制人金旭东由于个人资金需求拟对外转让所持有的部分公司股权，共青城壹号等五名财务投资者考虑到公司彼时正在积极筹备A股上市事宜，并沟通了解到公司2022年预估业绩和在手订单情况相比2021年均有大幅提升，出于对新能源锂电设备行业及公司未来发展前景的长期看好，同意按照12亿元的估值受让股权。
而到了2023年申报IPO阶段，尚水智能估值进一步飙升，根据2023年6月发布的首份招股书，尚水智能本次IPO预计发行不超过 2500 万股，占发行后总股本的比例不低于 25%，拟募集资金10.02亿元，据此估算，尚水智能估值最高可达40.08亿元。
从2022年9月比亚迪入股到2023年6月尚水智能申报IPO，不到一年时间内，尚水智能估值从4.6亿元到40.08亿元，上涨近8倍，比亚迪可谓获利颇丰。
关联大客户高价采购
在比亚迪入股尚水智能前，双方便已合作多年。招股书显示，尚水智能成立于2012年，成立次年比亚迪便成为了尚水智能的客户。而在比亚迪入股后，双方合作的紧密性进一步提升。
具体来看，2020—2023年上半年，尚水智能对比亚迪及其子公司的销售占比分别为 31.73%、56.48%、49.04%和 73.74%，报告期内比亚迪皆为尚水智能第一大客户。在2022年9月比亚迪增资入股后，2023年上半年，尚水智能对比亚迪的销售收入占比飙升至73.74%。
双方的合作金额也从2020年的8570.14万元提升至2022年的1.94亿元，2023年上半年更是达到2.12亿元。
对于向比亚迪的销售金额大幅提高是否与比亚迪入股有关的问题，时代商学院曾向尚水智能发函询问。
尚水智能回复称，报告期内公司对比亚迪形成收入的订单均发生在比亚迪入股前，相关订单均按照比亚迪内部采购流程以招投标形式获取。公司成为比亚迪关联方后，针对公司与比亚迪之间的关联交易，比亚迪通过其股东大会决策程序，公司亦履行相关股东大会程序进行了确认。
双方合作金额增长的同时，时代商学院发现，尚水智能对比亚迪相同产品的销售毛利率明显高于其他客户，同时，销售相同产品时，尚水智能对比亚迪的销售价格也普遍高于其他客户。
根据第一轮问询函，尚水智能对比亚迪主要销售产品包括薄膜式高速循环制浆系统、循环式高效制浆系统产品和其他系统。
而循环式高效制浆系统也是尚水智能的核心产品，报告期内，尚水智能的循环式高效制浆系统收入分别为3972.76万元、1.20亿元、3.56亿元和2.76亿元，占主营业务收入的比重分别为36.33%、78.85%、89.89%和95.98%，快速提升。
尚水智能披露的数据显示，2020—2023年上半年，尚水智能对比亚迪销售的循环式高效制浆系统毛利率分别为40.72%、54.48%、54.73%、59.95%，对其他客户销售该产品的毛利率分别为43.79%、34.52%、47.28%、51.80%。2021—2023年上半年，尚水智能对比亚迪销售该产品的毛利率均高于其他客户，分别高出19.96个、7.45个、8.15个百分点。
与此同时，第一轮问询函回复文件中，尚水智能还披露了对前五大客户微纳米材料智能处理系统产品的销售金额、销售数量、销售单价情况。如图表2所示，报告期内，尚水智能对比亚迪的销售单价基本高于其他前五大客户。
其中，2022年，尚水智能对比亚迪及其下属子公司销售微纳米材料智能处理系统的单价为920.3万元/套，而对宁德新能源科技有限公司、宁德时代及其下属子公司、青山控股集团有限公司、万向一二三股份公司的销售单价分别为478万元/套、211.45万元/套、547.49万元/套、443.97万元/套。宁德时代与比亚迪同为动力电池龙头企业，但2022年，尚水智能对比亚迪销售上述产品的单价却比宁德时代高出3倍以上，令人不解。
在第一轮问询函中，上交所要求尚水智能说明关联销售与非关联销售毛利率存在差异的具体原因，进一步分析交易价格的公允性，是否存在输送利益的情形。
尚水智能回复称，尚水智能对比亚迪的毛利率和销售单价确实价格要远高于非关联方。而至于毛利率较高的原因，尚水智能称是因为公司向比亚迪销售的循环式高效制浆系统基本均为单机产能大、功能模块全且工艺指标要求较高的锂电池正负极浆料制浆系统，上述产品整体附加值较高；报告期内公司向其他客户销售的产品中单机产能低、功能模块少以及工艺指标要求低的产品均占有一定比例，导致报告期各期公司向其他客户销售的产品整体附加值低。
而销售单价产生较大差异的原因，尚水智能则透露是受到产品单机产能及产品结构不同的影响。非关联方销售单价较低且远低于比亚迪是对非关联方销售的产品主要为小产能凹版底涂类制浆系统、产能较小的正负极浆料制浆系统，上述产品适用的浆料固含量相对较低或核心部件配置低，因此工艺要求相对较低，销售单价相对较低。
