撰稿|多客
来源|贝多财经
向“数字孪生第一股” 持续发起冲击的五一视界（51WORLD），在从2020年9月筹备叩响科创板大门无疾而终，到2023年12月转战北交所也未能如愿，再到2024年末递表港交所，51WORLD的上市之路可谓跌宕起伏，但这似乎并没有浇灭其一直以来登陆二级资本市场的决心，反而还越战越勇。
然而，业界对其上市前景抱持不太乐观的态度，究其根本在于其连年巨亏的业绩。最新招股书数据显示，2021年至2023年，51WORLD亏损净额分别为1.46亿元、1.90亿元、0.87亿元，2024年上半年则是净亏损掉了0.65亿元。
由此计算可知，近三年半时间里，累计亏损了4.89亿元。用“流血上市”来形容51WORLD，一点都不为过。
此外，从宏观角度来看，整个市场经济仍处在恢复期，过去在港股上市的商汤科技、飞天云动等数字化科技平台股价亦表现不佳。 而且该赛道始终难逃推动这一概念从推广到商业化落地的挑战，换言之，数字孪生技术的“故事”讲的再好，也要有真正转化为持久商业价值的能力。
而从该维度来看，51WORLD商业化之路依旧面临不少困境，任重而道远。那么，在此背景下，51WORLD为何会如此急于上市？支撑其不断向二级市场发起冲击的重要依仗又是什么呢？
一、“流血”上市，烧钱烧不起了
事实上，与持续亏损相对的则是，51WORLD此前经过多轮融资后非常有钱。
从其披露的融资历程来看，在IPO之前，51WORLD总共完成了八轮融资：从2015年、2016年的A轮、A+轮融资，到2017年的B轮、B1轮融资，再到2020年的C轮及D轮融资，2022年的E轮融资，以及2024年的F轮融资，近十年间融资历程频繁且密集。
经过高达8轮融资，51WORLD累计获得了超过8亿元融资额，公司的投后估值从2015年的13百万美元上升至2024年的44亿元人民币。
与此同时，在多轮融资过程中，包括光速光合、途家、当代置业、绿民投产业链基金、StarVC、商汤科技、松禾资本、浦发硅谷银行、东方明珠传媒产业基金在内多家企业，都直接或间接出现在51WORLD股东之列。
可以这么说，走上一条融资之路为51WORLD带来了海量现金和一众明星股东。但若查看51WORLD的财务报表，其经营活动所用净现金却连年为负。2021-2023年及2024年前六个月（以下简称“报告期”），51WORLD的经营活动所用净现金分别为-1.14亿元、-1.04亿元、-1.33亿元及-0.5亿元，三年半累计流出4.01亿元。
原因无他，在于51WORLD的费用开支太高了，研发与销售一直是其开支的“大头”。数据显示，报告期内51WORLD的销售开支分别为0.54亿元、0.58亿元、0.51亿元及0.25亿元，其中2024上半年销售费用率高达75.8%，远超行业平均水平，为一笔不小的开支。
很显然，51WORLD非常依赖营销。然而，营销手段用尽，其营业收入并未出现明显增长。报告期内51WORLD的收入分别为1.26亿元、1.70亿元、2.56亿元和0.33亿元。
持续烧钱才换来原地奔跑，若再不上市续血，51WORLD很可能连现有阵地都将失去。
值得注意的是，作为一家依靠数据创新的科技公司，51WORLD的研发费用却在2024年上半年开始腰斩了，与当期高增的销售和管理费用形成了鲜明对比。2021-2023年，其研发费用分别为1.08亿元、1.34亿元以及1.03亿元，占营收比重分别为85.71%、78.82%、40.23%。但在2024上半年，51WORLD研发开支却大幅降至0.29亿元，同比下滑了48%。
既然这两项费用居高不下，那么目前51WORLD的现金储备情况如何？还能不能支撑得起如此快的烧钱速度？
以数据来看，2021-2023年，51WORLD的现金及现金等价物分别仅为1.77亿元、0.79亿元、0.40亿元，失血远快于造血。而在2024年上半年获得了最新一笔融资后，51WORLD的账上资金才达到了2.72亿元，现金流并不充裕，无法长时间支撑起以上高额费用开支。
对此，51WORLD在招股书中也坦言：“无法保证日后能通过经营活动产生正现金流量，未来的流动资金主要取决于维持足够经营活动现金流入的能力，以及维持充足外部融资等来源。例如，本次IPO，51WORLD计划将募集资金投入51Aes、51Sim、51Earth的研发，包括招聘和留住专业的研发团队，以及采购或租赁基础设施。”
二、业务结构较为单一，客户数在缩减
诚然，在科技创新领域，企业短期内的财务赤字并非核心考量维度，其战略重心应聚焦于客户规模的持续扩张与产品日活跃度的稳步提升，这背后折射的是企业对成长叙事构建和长期发展势能的深层布局，是故事和未来。
但对于51WORLD来说，故事也快讲不圆了。
成立初期，51WORLD以VR看房技术切入地产营销，试图用虚拟现实革新传统行业，但VR行业始终未能爆发，项目制收入难成规模。随后在2017年，该公司转向智能驾驶仿真领域，推出51Sim合成数据与仿真平台，是拉动业务增长发展势头迅猛的第二曲线。
招股书数据显示，51Sim约占各期总收入的二成左右。报告期内，该业务销售金额分别为0.15亿元、0.26亿元、0.42亿元和0.04亿元，分别占当期总收入的11.7%、15.3%、16.6%和11.5%。
然而，自动驾驶行业标准化滞后，客户付费意愿低迷，该业务毛利率一度跌至-9.6%，沦为“赔本买卖”。客户数量也在报告期内出现了明显的减少，2021年51Sim的客户数为23家，但到了2024年上半年则缩减至了仅有的15家。
2022年整个市场迎来了元宇宙大热潮，51WORLD自然也不会错过风口，顺势推出了51Earth平台，为第三曲线，试图构建一个连接建造者、开发者与消费者的开放数字地球社区，以吸引用户参与地球克隆计划，体验多样化的应用场景。
市场总是变化莫测，随着大模型技术兴起，元宇宙迅速降温，51Earth虽吸引数千开发者，但一直以来对51WORLD贡献收入极为有限。报告期内，51WORLD来自51Earth的销售收入分别仅为242.4万元、926.3万元和339.7万元，分别占当期总收入的1.4%、3.6%和10.2%，商业化成效远不及预期。
三次转型背后，是技术理想与市场现实的割裂：数字孪生技术虽被视作工业4.0的底层基建，但其应用场景分散、定制化程度高，难以形成标准化产品，最终导致51WORLD的毛利率从2021年的65.2%逐年下滑至2024年上半年末的50%，三年半的时间下滑了15.2个百分点。
与自己一手培养起来的第二三曲线始终难扛大旗所不同的是，51WORLD早在2015年开发的数字孪生开发及应用平台51Aes，一直以来是拉动营收增长的“扛把子”，以致于其非常依赖该业务。报告期内，51Aes分别实现收入1.11亿元、1.42亿元、2.05亿元和0.26亿元，分别占当期总收入的88.3%、83.3%、79.8%和78.3%。
不过，该业务同样面临着与51Sim相似的遭遇，那就是陷入了客户数大幅缩减的不利局面，要知道在2021年末之时，51WORLD51Aes业务客户数量为141家，但到了2024年上半年末，客户数则骤降至了69家。
毫无疑问，由于行业特性使然，数字孪生科技市场2C端并不是刚需，这是一个极其低频的消费，2B才是主战场，也是公司主要收入来源，而要在2B端进行深耕，唯一的硬指标就是如何获客，这对于坐稳头把交椅的51WORLD来说，至关重要。
此前也有业内人士这样表示道：“用钱烧不出来。这个行业就要一个客户一个客户的打，一个标准一个标准的定。”
这一点可以从大客户对51WORLD贡献收入占比数据中可窥见一斑。招股书数据显示，报告期内，51WORLD来自前五大客户的合计收入占比分别为24.9%、23.6%、38.3%和28.4%。其中，“客户I”是51WORLD的股东，也是2023年的第一大客户，给其带来了0.4亿元收入，占当年总营收比重的15.8%。也就是说，该公司对少数大客户存在一定依赖。
而如今，随着以上两大核心业务客户数的缩减，这显然对51WORLD接下来的发展并不友好，值得时刻警惕。
三、众多势力围剿下不能仅靠“讲故事”，而是需要练就真本事
从宏观市场来分析，正身处转型关键当口的51WORLD，所面临的竞争者除了“老朋友”，也将出现新对手。
虽然51WORLD在招股书中宣称，根据弗若斯特沙利文的数据，按2023年数字孪生解决方案收入计算，51WORLD为中国最大的数字孪生解决方案提供商，亦为市场领先的参与者中唯一的一站式解决方案提供商。
然而，IDC同期报告显示，行业前七名中并无其身影，反而是吉奥时空、超图软件分别以10.8%和10.7%的份额领先。
从现有的数字孪生赛道来看，除了与同在提供数字孪生技术及服务的公司竞争外，51WORLD还要和互联网大厂旗下公司“抢饭吃”，包括阿里云、腾讯云等巨头，且51WORLD在客户群、品牌知名度乃至财务、技术等资源方面相对落后，也将导致定价将处于劣势地位。
比如，目前阿里云和腾讯云均依托云基础设施优势，以"云+AI+孪生"模式快速渗透市场。其中，阿里云城市大脑3.0已落地30余城，其IaaS层补贴策略使得客单价较创业公司低40%。腾讯WeCity数字孪生平台则通过微信生态打通C端场景，这是51WORLD难以企及的流量入口。
而在数字孪生细分场景上，也有众多数字化公司前来掘金，如在工业领域，51WORLD虽与三一重工等达成合作，但面对卡奥斯、树根互联等工业互联网平台的数据壁垒，其设备接入率不足30%。
在如此逼仄竞争态势下，客户基础在发生动摇的51WORLD，将直面大厂与新崛起的数字科技公司，与其一同争锋，恐难以成黑马杀出。
数据广泛使用带来的一系列隐私、安全也伴随着未知风险。我们知道，数字孪生作为一种虚拟的数字化实体，通过收集和分析大量数据，模拟和预测现实世界中的各种情境，为决策提供了新的可能性。
然而，数字孪生技术也引发了市场对于数据的真实性、隐私保护以及安全性三个方面的担忧，尤其是隐私及安全问题，不容忽视。这显然对51WORLD在使用数据时必须遵循严格的隐私保护法规和伦理标准来保障个人和组织的数据隐私权，以及在收集、传输和存储数据过程中需要采取高级的安全保护措施来避免数据泄露、篡改或滥用而提出了更高的要求。
从该维度来看，51WORLD的未来受到标准制定，数据管理能力乃至相关法律法规的挑战。包括知识产权、安全监管、数据隐私都是需重点关照的问题，轻则像此前滴滴一样被罚80亿重金，重则难翻身。
一直以来，数字孪生被视为工业4.0、元宇宙的底层技术，此前元宇宙概念就使得不少企业股价大涨，为此市场迎来了一波元宇宙“概念”热潮，当时美股有英伟达大涨12%，微软进军元宇宙市值曾反超苹果，A股中青宝曾在两个月内股价上涨超过300%。
但时过境迁，随着元宇宙热潮褪去，港股对元宇宙概念股浇了一盆凉水，有公司在上市后股价一度“脚踝斩”。那么对比来看，如今同样擅长“讲故事”的51WORLD会成功在港上市吗？港股的投资者还爱听数字孪生技术故事吗？
但我们知道，港股向来不信故事，这是因为香港作为国际金融枢纽，其资本市场呈现出显著的全球化特征：本地个人投资者占比有限，市场主导力量为国际投行、主权基金、对冲基金等专业投资机构，这种结构天然形成长期价值投资导向，所以当年出现元宇宙概念大火之时，不少美股和A股上市企业股价连续暴涨，但唯独港股反应平平。
在港股市场日趋成熟的资本筛选机制下，仅凭概念包装或战略空谈已难以获得资本认可，投资者偏好具备技术护城河与商业化实质验证的标的，这意味着闯关IPO企业不仅需要展现出清晰价值成长能力，更需以硬核研发能力构筑竞争壁垒。
因此，对于51WORLD而言，唯有通过持续的技术迭代与差异化创新，方能拿下港股市场入场券。
