来源：财今龙门阵

已经三度折戟IPO的菊乐股份向资本市场发起了第四次冲击，目前申请已被交易所受理。1996年就进入乳制品行业的菊乐股份堪称行业内的老者，可无论是规模、市场还是盈利能力都不如同在四川后起的新乳业（002946.SZ）。

虽曾尝试并购、加大研发等手段来扩大公司规模和增加产品类别，但始终没有摆脱区域乳企的头衔，业绩效果也乏善可陈，公司更是暴露出内控、关联交易、返利计提等诸多问题。

公司董事长童恩文多次获得成都市“劳动模范”称号，如今76岁高龄仍在奋斗的他还有多少耐心？菊乐股份此前已三次倒在IPO的大门之外，若再度折戟，“诚心”的菊乐股份还剩下多少耐心？菊乐股份前三次冲刺上市均折戟的保荐机构均为华安证券，本次则换成了中信建投证券，不知是否会“逆天改命”。

华安证券不给力 此前三度折戟IPO

童恩文与菊乐的渊源始于上世纪八十年代，1985年，成都菊乐企业公司注册成立，时年38岁的童恩文在这一年，由成都化学制药厂厂长履新菊乐企业的总经理。

1993年菊乐集团设立，童恩文担任董事长，公司获准向社会发行（定向募集）企业股票，是全国最早设立的股份有限公司之一。正是这一年，公司引进瑞典“利乐包”生产灌装线，主要用于生产菊乐牌系列饮料产品。三年后，公司研制生产利乐包牛奶产品。

1999年起，中国乳制品行业进入“黄金十年”，百姓对乳制品需求出现极大地提升，行业进入快速发展期，乘着这股东风，菊乐逐渐成长为西南地区最大的乳制品生产及销售企业之一。

而要想公司发展再上一个台阶，童恩文与菊乐将目标锁定了资本市场。2017年12月，菊乐股份首度披露招股书，拟募资4.86亿元进行扩产、技改等四大项目，这一年，童恩文70岁。

但在2018年3月撤回材料，IPO审查遭终止。2019年中下旬，菊乐股份第二次递表，后因公司出纳挪用资金事项、货币资金披露不实等问题遭证监会出具警示函。

经查，证监会发现菊乐股份在申请首次公开发行股票并上市的过程中，存在分公司出纳挪用公司资金发生额累计达9577.89万元且首次申报稿未披露该事项、货币资金披露不实、内控制度存在重大缺陷、返利计提不准确等问题。

而在2020年6月，菊乐股份在证监会披露了更新版本的招股书，拟在深交所中小板上市，但未能成行。菊乐股份前三次冲刺上市的保荐机构均为华安证券，直至2022年7月1日，菊乐股份则转战深交所主板，保荐机构换成了中信建投证券。

一晃5年多过去，童恩文已到76岁高龄，菊乐股份IPO却一直未能成功，最新的招股书中也已将募资额提高到13.63亿元。

产品单一 多产品毛利显著低于同行

细看招股书，菊乐股份的问题早已是老生常谈。2017年—2019年，以酸乐奶为主的含乳饮料营收分别为5.01亿元、5.50亿元和6.19亿元，占公司营收的比重常年维持在七成以上。

虽然公司产品包括常温含乳饮料、低温鲜牛奶等六大类，但公司对含乳饮料的依赖性非常大。这一情况至今并未得到很好的解决。

2019年——2021年、2022年H1，以酸乐奶为主的含乳饮料营收分别为6.11亿元、6.47亿元、7.32亿元和3.71亿元，占公司营收的比重分别为含乳饮料收入占比分别为73.91%、65.31%、51.68%和52.33%，虽在逐年下降，可仍然占据一半以上。

但实际上，中国的含乳饮料市场目前已经开始走下坡路，据统计，国内含乳饮料和植物蛋白饮料的销售收入自2016年起增长速度已经开始放缓，2017年-2020年，我国含乳饮料和植物蛋白饮料的销售收入从1164.7亿元下降至860.2亿元，年复合增长率为-9.61%，行业天花板已经显现。

过度依赖单一产品会导致公司的抗风险能力下降，在疫情期间，部分商超关闭，市区、乡镇等部分零售网点关闭，公司经销商也相继延后开工，导致消费者购买频次减少，消费数量下降。

公司遂加大了研发投入，或计划以此来开发更多产品。数据显示，2019年—2021年、2022年H1，菊乐食品研发费用分别为199.66万元、281.71万元、628.13万元和369.88亿元，但从实际来看依旧杯水车薪。

对比同行业，新乳业等企业供应链、奶源、冷链、储藏等一系列体系形成规模效应，产品成本更低、价格更具优势。而菊乐股份除“酸乐奶”之外产品缺乏竞争力，各类产品毛利多低于同行。

公司产品巴氏杀菌乳2015——2019年毛利率分别为35.19%、40.19%、40.69%、33.26%、34.34%。而新乳业低温鲜牛奶2015年~2017年、2018H1的毛利率分别为46.86%、45.94%、48.78%和51.40%。

庄园牧场2015年、2016年、2017H1巴氏杀菌乳的毛利率分别为39.17%、44.50%、44.21%；天润乳业2015年-2017年巴氏奶系列的毛利率分别为46.57%、43.84%、40.97%。

到了2019年-2021年，菊乐股份巴氏杀菌乳的毛利率分别为28.28%、26.38%、24.03%，进一步下降。

业务范围“走不出四川”

对比行业头部公司，菊乐的成长速度显然慢得多，从三十亿元到突破百亿，飞鹤用了5年，澳优历时6年；广州乳企燕塘乳业上市10年，销售额未突破20亿元；新乳业依靠收购，7年间销售额从35亿元达到近90亿元。

作为一家成立三十余年年的奶制品企业，而菊乐用了10年时间才从6亿迈过10亿的门槛。

而最关键的是，菊乐产品始终不能走出四川，尽管公司已初步布局重庆、西藏等省外市场，但在四川市场的集中程度仍然较高，2020年之前川内收入占比常年维持在90%以上。

要想快速全国化，菊乐股份显然准备效仿同在四川的新乳业——收购。

菊乐股份于2020年收购黑龙江惠丰乳品，为摆脱对大本营四川市场的依赖迈出关键一步，2021年，菊乐股份在黑龙江省、吉林省、辽宁省销售收入占比上升为14.14%，2021年、2022年H1省内销售收入占比下降至74.72%和74.04%，可刨除该部分影响，公司在川内的收入占比仍超过90%。

同时，公司全国化进程中最引人关注的则是2017年向第一大供应商前进牧业的慷慨让利。

前进牧业成立于2003年，是甘肃省较大的规模化牧场，双方2015年开始合作，最近几年一直是公司第一大供应商。2019年~2021年、2022H1，公司向前进牧业的采购额分别为1.54亿元、1.82亿元、2.11亿元和7750.04万元，占采购总额的32.19%、30.51%、23.78%、17.77%。

2017年，公司与前进牧业共同投资成立德瑞牧业；2020年7月，前进牧业又注册成立蜀汉牧业，其持股100%。2021年初，蜀汉牧业因流动资金短缺，向前进牧业拆借资金4182万元，且后者未收取利息。2021年2月，菊乐股份与前进牧业签署《投资合作协议》，受让了其所持蜀汉牧业55%的股权，随后，蜀汉牧业将拆借资金归还前进牧业。

到了2022年7月，为进一步加强对牧业板块的控制和管理，菊乐股份增持了蜀汉牧业20%股权，并转让德瑞牧业20%股权给前进牧业。经评估，蜀汉牧业估值1.82亿元，德瑞牧业估值1.85亿元，两相抵扣，菊乐股份仅向前进牧业收取转让款差额99.96万元。而截至目前，菊乐股份持有蜀汉牧业75%股权，不再持有德瑞牧业股权。

值得注意的是，蜀汉牧业和德瑞牧业的主业类似，生产经营地为均为甘肃省张掖市。收购时，蜀汉牧业牧场正在建设过程中，尚未投产，2021年、2022H1的净利润分别仅263.21万元、32.08万元，而德瑞牧业2021年、2022H1的净利润已经达到2264.07万元、914.24万元。

另外，2021年，公司还向前进牧业、德瑞牧业分别预付奶款6100万元和5000万元。

可在一系列并购操作下来，与同城的新乳业相比依旧逊色。资料显示，新乳业的业务主要分布于西南、华东、华北，分别占2020年上半年销售收入的53.71%、25.29%、13.11%，合计占比92.11%，在全国范围内总共拥有12个规模化与标准化牧场，奶牛总存栏数25475头。营收25.56亿元，净利7667.04万元。

对于同前进牧业的合作公司解释为为稳固优质奶源供应链，保障公司奶源供给。可实际上却是向供应商慷慨让利。

现在来看，倒像是公司企图快速扩大规模的“执着”。而在这份执着背后，也不免引人猜想，菊乐若能成功上市，有了资本市场的支撑，规模、盈利能力、产品等等问题便能迎刃而解了吗？

事实上，资本市场不是万能的，上市后业绩和股价下滑的比比皆是。去年上市的阳光乳业和澳亚集团，上市当年业绩就双双下滑，股价表现亦差强人意；还有麦趣尔、科迪乳业等等

在经过“三聚氰胺”事件过后，当下的乳制品行业早已不再是当年的“江湖”，望着早早登陆资本市场的“后生”新乳业，菊乐股份还剩下多少时间？